‘Escândalo tira voto, mas não tira candidato; terceira via tem pouca chance’, diz CEO da SulAmérica

“Nossas posições estão muito táticas, todas de curtíssimo prazo”, diz ele. “Esperamos uma mensagem mais clara dos candidatos em relação à condução da política fiscal, algo que não deve acontecer na campanha.” Logo após o vencedor ser conhecido, porém, Melo vê chances de ganhos relevantes.

Também no longo prazo, com a perspectiva de arrumação das contas e redução da taxa básica de juros. Mas não é qualquer sinalização que terá esse efeito. Para Mello, o mercado está “meio São Tomé” e só medidas estruturais de controle no gasto público — e não meramente arrecadatórias — devem trazer mudanças no ânimo dos investidores.

A seguir, a entrevista:

Como o sr. está vendo o cenário eleitoral?

O cenário ainda está bastante incerto. Continuamos com a percepção de que só haverá uma decisão mais próxima à eleição, que será bastante apertada. Porém, não é isso que nos preocupa, mas sim a questão fiscal e como as mensagens que estão chegando são ruins. Sabemos que, em ano eleitoral, nada vai ser feito (a respeito da questão fiscal), mas os sinais até agora são muito ruins.

Como assim?

O Senado, por exemplo, aprovou com quase a totalidade dos senadores a aposentadoria especial para os agentes comunitários, um item estrutural relacionado ao aumento de gastos da Previdência. Também outras medidas, tomadas ao longo dos últimos meses, tanto as que entram dentro do cálculo fiscal quanto as que ficam de fora, mas que vão bater na dívida. A consequência, a gente está vendo no Tesouro, que vem tendo dificuldade em emitir NTN-B (títulos públicos indexados à inflação e vendidos a investidores). Há questões mais técnicas que impactam esse cenário, mas a dúvida do investidor, em relação à condução do ajuste fiscal, dificulta que ele fique confortável em comprar ativos mais voláteis.

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Essa sinalização é ruim, por que as medidas adotadas agora vão ter impacto de longo prazo?

Sim, sem dúvida. O Lula entrou no governo com uma relação de dívida/PIB (que mede o tamanho do endividamento público comparado com tudo o que o País produz) de 73% e vai entregar com 83%. Se nada for feito nos próximos quatro anos, vai beirar os 100%. Para um país emergente, é um endividamento muito relevante. A média dos emergentes é 73%. A gente já está 10 pontos acima da média. Se continuar escalando, o investidor vai pedir mais prêmio (exigir uma taxa de juros maior para emprestar dinheiro ao governo). Mas a gente não trabalha com um cenário de ruptura.

O que é um cenário de ruptura?

Um cenário de dominância fiscal, no qual não é possível segurar a inflação só com a política monetária. É quando novos sinais de heterodoxia fiscal são emitidos pelo governo e há zero vontade em fazer algum ajuste, com a dívida escalando e a política monetária perdendo efeito. Aí o investidor vai para outro lado e o juro nominal também vai para um patamar que a gente não consegue nem projetar. A gente não tem esse cenário.

Isso porque, seja quem for o eleito, vai ter de fazer o ajuste fiscal?

Esse é o nosso cenário. Independentemente se for eleito Lula, Flávio (Bolsonaro), (Ronaldo) Caiado ou outro, algum ajuste precisa ser feito. Talvez o que mude seja a força e a intensidade desse ajuste. Se for um candidato de esquerda, ele pode ser mais comedido. Se for um candidato de direita, pode animar um pouco mais o mercado, porque ele vai conseguir ver um ponto de inflexão num prazo menor. Com o crescimento e o juro real que a gente tem hoje, para estabilizar a dívida, o ajuste que precisa ser feito é alcançar um superávit entre 4% e 5%. Quando se pega a série histórica, o (governo) Lula 2 entregou 3,2%, 2,9%, 1,9% e 1,2% de superávit primário. Com vontade, dá para fazer. O que a gente tem de ver é se o Lula 4 vai ser mais parecido ou com Lula 3 ou com Lula 2.

Ou com Lula 1?

Seria um sonho.

Mas não como o governo Dilma?

Não tem espaço. O que tira voto e popularidade é o overshooting (salto abrupto na cotação) do câmbio, porque pega na veia a inflação e a população de renda mais reduzida. Isso (uma desarrumação completa da economia) não vai acontecer, porque o governo, independentemente de quem seja eleito, vai evitar. Temos um histórico no próprio Congresso de deixar chegar à beira do precipício para se movimentar. Nosso cenário base é de que haverá algum ajuste. O que muda é a intensidade, com muita volatilidade até a definição da eleição. Nossas posições aqui estão muito táticas, todas de curtíssimo prazo. Mesmo com o juro real e o juro nominal nesse patamar, a gente não tem posições estruturais pré-fixadas ou NTN-Bs (títulos de longo prazo e sensíveis a acontecimentos eleitorais) que a gente compra, senta em cima e carrega por muito tempo. Nossas posições estão muito táticas, esperando uma mensagem um pouco mais clara dos candidatos em relação à condução da política fiscal, algo que não deve acontecer na campanha.

Ninguém tem interesse em discutir esse tema no período eleitoral?

Escândalos, não?

Escândalo tira voto, mas não tira o candidato. A não ser que seja uma coisa que a gente não consiga precificar, uma coisa muito grave. Mas, em condições normais de temperatura e pressão, é muito difícil a gente ter um candidato na terceira via ganhando escala.

Se o Lula vencer, esses próximos quatro anos serão o fim de um ciclo?

Sim. Quando se olha o PT, não há nenhum candidato que tenha a força para ser o sucessor do Lula. O (Fernando) Haddad tem sérios riscos de perder em primeiro turno em São Paulo. É um ciclo que se encerra e é um desafio muito grande do Partido dos Trabalhadores trazer alguém que tenha chance relevante para a próxima eleição, bem como para a direita, que não é tão organizada assim. Mas esse fim de ciclo vai demorar para entrar no radar dos investidores. O mercado está muito sensível em relação aos próximos quatro anos, do ponto de vista fiscal, e isso está aparecendo no preço dos ativos. Quando a gente olha o juro nominal e juro real, que é onde o investidor local está (e passa a exigir juros altíssimos para emprestar para o governo), aí já está tenso. Comprar um título do Tesouro de longuíssimo prazo, com juro nominal acima de 8% até 2060, não é sustentável (por conta do crescimento do endividamento público). O que impacta o custo do dinheiro não é a Selic Spot (taxa de juros básica atual), é a curva a termo (gráfico que mostra as taxas de juros praticadas no mercado futuro), que está muito inclinada (com expectativa de alta). Mas temos o cenário em que algum ajuste fiscal é sinalizado e a curva perde a inclinação.

Uma sinalização basta?

É preciso fazer uma análise relativa. O mundo está mais endividado, mas o Brasil não pode ter uma relação dívida/PIB parecida com a dos mercados desenvolvidos, em que a relação subiu, mas está a 70% e não 100% do PIB. Nem vai escalar porque os governos estão fazendo o dever de casa. O ponto positivo é que a gente está chegando no limite, o que sensibiliza o governo.

Numa eventual vitória do Flávio, o sr. vê alguma ameaça institucional?

Não conseguimos precificar (calcular o impacto financeiro do evento e traduzi-lo nos preços dos ativos) essa possibilidade. Isso passa longe da preocupação do mercado.

O que o sr. vê em termos de negócios, no longo prazo?

O longo prazo pode ser muito positivo porque, se uma sinalização é feita, haverá o cenário de melhoria dos preços ativos para a indústria de fundos. Isso não significa que a Selic vai sair de 14% para 5%, até porque, no mundo inteiro, a taxa estrutural já está num outro patamar; o mundo está mais endividado. Se sair de 14% para 10% ou de 14% para 9%, o investidor passará a migrar de produtos convencionais para produtos mais alternativos.

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Estimula a economia real?

Sim, porque estamos falando de fundos de infraestrutura, de private equity, de crédito, de ações e outras categorias high yield (maior risco e retorno). É um cenário no qual a gente começa a ver o investidor mais propenso a tomar risco. As empresas também passam a se sentir mais confortáveis em ir para o mercado para levantar recursos via IPO (abertura de capital, na sigla em inglês) ou via dívida. O volume de emissões de debêntures e papéis incentivados diminuiu bastante e o cenário pode ser muito positivo. Estou mais nessa linha otimista porque estamos chegando no limite. O que vai mudar a intensidade (do ajuste fiscal), mas o mercado vai conseguir enxergar um ponto de inflexão, e isso vai sensibilizar o preço dos ativos.

O sr. mencionou questões técnicas que impactam a dificuldade na emissão de títulos públicos, além da questão fiscal. Quais são elas?

Há questões, por exemplo, como as relacionadas à Previdência. Quando o governo colocou IOF de 5% nos VGBL (plano de previdência privada Vida Gerador de Benefício Livre, que era isento de imposto sobre operações financeiras) para aportes acima de R$ 600 mil, acabou com a arrecadação. Foi o tiro no pé, porque o governo criou esse IOF na esperança de arrecadar. Como não está tendo fluxo, não está arrecadando. Essa fonte de recursos que entrava, como são recursos de longo prazo por serem da Previdência (mais de 60% do patrimônio dos fundos de previdência privada está em títulos públicos) e que poderiam ser potenciais compradores das NTN-Bs, também secou. Não está havendo demanda para as emissões do Tesouro. O cenário que a gente tem hoje é que as fundações, que, ao longo do processo de elevação dos juros, eram compradoras de NTN-B, não têm mais demanda para isso.

Quem seria o outro potencial comprador?

A indústria de fundos, como oportunidade para superar o CDI, mas como o momento está tenso, a indústria tem pouca demanda. Outra questão técnica que atrapalha a demanda por títulos públicos são os papéis incentivados. Eles trazem benefício fiscal para o investidor, que abre mão da NTN-B, que é tributada.

O momento conturbado na geopolítica tende a influenciar a eleição?

Não. O mercado agora está mais vacinado em relação à questão do petróleo. Cada país está revendo sua matriz energética e aqueles que têm capacidade de não depender tanto de importação estão trabalhando nessa direção, revendo parceiros estratégicos. É por isso que Brasil e Estados Unidos estão ganhando espaço na exportação de petróleo, por exemplo. Há também as discussões em relação ao uso das reservas emergenciais. O agronegócio, tanto no Brasil quanto fora do País, está pedindo iniciativas nessa direção, por conta da inflação de fertilizantes. Não consigo enxergar o petróleo indo para US$ 120 o barril. A preocupação mais estrutural, porém, está novamente na questão fiscal. Os países estão mais divididos e o protecionismo do Trump é inflacionário para todos. No passado, a taxa de juros estrutural nos Estados Unidos era de 1,5% a 2%. Hoje está em 4%. Todos os ativos serão reprecificados. E, se lá é 4%, a nossa taxa estrutural aqui, mesmo a gente fazendo o dever de casa, também não pode ser o que era no passado.

Não vai chegar um dígito de novo?

Vai ser difícil. Se chegar, fica em torno de 9%, 8,5%, mas com esforço.